分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确