《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充(c愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析hōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重(z愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析hòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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