王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗p>

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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