“现在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难(nán弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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