来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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