文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。阿富汗是哪一年灭亡的>

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(x阿富汗是哪一年灭亡的ī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 阿富汗是哪一年灭亡的