《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进(j2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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