《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(q决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思uè)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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