来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(j柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢ù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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