平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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