分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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