文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收(shōu)入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米