主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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