王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(sh梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗ì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(nén梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗g)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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