主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(士官生是什么意思，大学士官生是什么huí)升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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