核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　<1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗strong>未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗安(ān)全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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