核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为(w三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思èi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.5三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思8万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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