“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实勿必和务必的区别，务必是什么意思呀银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产勿必和务必的区别，务必是什么意思呀品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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