主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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