《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn025是哪里的区号，025是哪里的区号查询)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家025是哪里的区号，025是哪里的区号查询(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到025是哪里的区号，025是哪里的区号查询底有多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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