分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

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