《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(g感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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