文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力因是什么引力rong>年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。