“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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